郭磊丨等待需求侧：2024年中期宏观环境展望名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。
第四，名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。
第五，名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。
第七，下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动；其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。
第八，下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。
第九，中期全球环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，欧美名义增长、通胀、利率中枢、资源类资产新特征可能均与此有关。
第十，全球名义增长中枢抬升背景下，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放国内名义增长潜力。理论上中期路径包括提升全要素生产率优化供给端、扩大广义财政弹性拉动需求端。
第十二，目前政策框架的主线在供给端。从统筹债务与发展的角度理解，中期广义财政弹性扩大的前提可能包括地方债务化解、财税体制改革、债务长效机制。
第十三，供给侧决定结构，需求侧决定总量。对需求侧而言，短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。
实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。2024年上半年，工业增加值同比达6%左右，高于过去四年均值0.8个百分点，这带来实际GDP速度偏高。以近年工业GDP占实际GDP比重32%左右来估算，这拉高上半年实际增长近0.3个百分点；但消费需求、投资需求仍弱约束了对供给的承接能力，这导致综合价格指数仍在收缩区间，并限制了名义增长速度。从这个角度理解，实际增长代表着经济的“供给”，名义增长代表着“供给+需求”之后的结果。
外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。中国制造业规模较大，制造业增加值占全球比重超过30%，因此需求端对出口较为敏感；2023年海外去库存背景下制造业经济体出口普遍负增长，2024年库存回补背景下出口转正。高技术产业增加值增速去年低于整体工业增加值，今年则大幅高于整体，对实际增长增速变动形成带动。新产业产能周期的形成是产量扩张的背景之一；同时对于相关价格亦存在一定约束，汽车、电气机械、计算机通信电子等三个行业对前5个月PPI的拖累为0.6个百分点。地产调整则同时拖累实际GDP和名义GDP增速，前5个月地产投资拖累总投资需求达4.6个百分点；前5个月与建筑产业链相关度较高的4个行业价格对PPI的拖累为1.5个点。
名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。从2022年四季度至2024年二季度的7个季度时间中，大约6个季度（除2023年一季度之外）名义增长率中枢低于实际增长率。名义增长率中枢不足短期存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益；二是企业部门利润率存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。所以推动名义增长中枢回归正常需要打破既有循环，具有严峻性和复杂性，如去年底中央经济工作会议所指出的“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”；央行指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。
名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义GDP周期位置有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义GDP周期。政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均受名义GDP增长中枢影响；名义GDP偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题。国家金融与发展实验室2024年初报告认为“7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标”。2022年统计局明确指出，“现阶段中国经济潜在增长率大约在5%至6%”；这意味着在供需平衡、价格回到正常中枢的情况下，6%以上的名义增长率是正常的。
名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。股票取决于企业盈利的所有权价值；利率包含实际回报率加通货膨胀补偿；汇率受购买力平价和利差影响，所以理论上均是名义GDP增速的函数。从整体法下的ROE来看，全部A股2014-2023年均值为9.0%，2022-2023年分别为7.7%、7.5%。ROE的过去十年均值高于日本、韩国、新加坡；低于同期德国、美国、印度。ROE有待于继续改善的特征可能和微观市场结构集中、竞争较为激烈有关。中财办详解2023年中央经济工作会议精神时指出“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。国务院发展中心的研究亦指出高质量发展必须遏制地方招商的“内卷化”。如果我们把企业价值理解为ROE*名义GDP增速，后者的增速偏高是对前者的内生补偿机制；而前者偏低会导致企业需要用产能或者产量扩张去弥补，对名义增长率下降的耐受度偏低。
二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题：一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。一是推动房地产去库存。在一季度实际GDP同比5.3%的背景下，进一步实质性调整和松动房地产政策显然不能从实际GDP的角度去理解，而地产恰是当前名义增长的主要缺口；二是推动新一轮的供给侧举措，包括粗钢去产量、节能降碳行动、引导锂电池减少单纯扩大产能的项目、合理引导光伏产能建设等。房地产去库存有助于需求补缺口；新一轮供给侧有助于供给优化，均有利于名义GDP增速中枢的改善。从政策框架落地到政策效果呈现需要一定时间。
下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动；其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。下半年地方债发行较为集中，实物工作量形成也较大概率有所加速；6月21日财政部等四部门明确中央财政会同有关方面实施设备更新财政贴息政策，这有望对上半年增速已经较高的设备更新投资“空中加油”；地产投资处于新一轮升温过程中，三条线索均会对下半年经济形成支撑；消费偏弱的状况会存在一定约束。预计年度实际GDP同比5.1%左右，下半年和二季度增速大致相当。市场对于地产政策效果预期偏谨慎，但“收储”是有利于打通“库存-价格-预期”的关键链条的，在集中推进的情况下，有可能带来较积极的效果。
下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。假设下半年价格环比零增长，纯翘尾因素下二三四季度平减指数分别为-0.3%、-0.2%、-0.1%，即这种情况下下半年名义GDP增速仍可能有好转；但幅度相对有限，且名义增长仍处于“水面以下”。这种情形下企业盈利改善幅度会存在约束，资产定价会缺少总量逻辑的驱动，这也是缺少增量信息的背景下，二季度权益、利率相对弱势徘徊的重要原因。价格可能存在的环比增量因素还包括猪周期、节能降碳、优化新产业产能等，其中关键的还是地产及相关产业链的量价斜率，即“收储”去库存斜率多大程度上影响名义GDP假设。
中期全球环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，欧美名义增长、通胀、利率中枢、资源类资产新特征可能均与此有关。美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。目前高赤字率有长期化的迹象，CBO预测未来十年其赤字率将徘徊于5-6%的区间，这将显著高于历史水平。逻辑上来说，高赤字率带来欧美名义增长率偏高、通胀中枢偏高、利率中枢偏高；对于黄金、工业金属等资源类资产来说，赤字率走高也带来复合回报率上升。
全球名义增长中枢抬升背景下，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放国内名义增长潜力。理论上中期路径包括提升全要素生产率优化供给端、扩大广义财政弹性拉动需求端。对于2035年远景目标即人均GDP达到中等发达国家水平来说，需要关注经济名义增长总量的全球比较；通胀中枢和无风险利率的水位亦会影响汇率走势和内外均衡。如何实现中期名义增长率的合理增长？空间之一是提高全要素生产率（TFP），加快培育和发展“新质生产力”、推动现代化产业体系建设有利于全要素生产力提高；空间之二是房地产走向新发展模式后，通过广义财政扩张适度弥补有效投资的缺口，确保资本形成依旧处于中高增速，为制造业的转型升级创造有利的名义增长环境。
中期保持总量增长的稳定和扩张有助于“工程师红利”要素优势的释放。中国经济增长依然具备的优势之一是较高的人口总量，总需求存在广阔空间；二是勤奋和高劳动参与率，人力资源社会保障部亦指出“劳动参与率在世界上较高”；三是“工程师红利”（见2017年《工程师红利就是中国下一个十年的人口红利》），2023年中国PCT专利申请量全球占比为25.6%，继续创历史新高；自然指数（nature index）亦保持领先地位。保持名义GDP的稳定和扩张一则有利于就业环境稳定；二则有利于企业盈利稳定，从而支持高研发投入；三则有利于微观预期稳定，从而有利于“工程师红利”要素优势的释放。
目前政策框架的主线在供给端。从统筹债务与发展的角度理解，中期广义财政弹性扩大的前提可能包括地方债务化解、财税体制改革、债务长效机制。我们估计三中全会后改革重点内容可能包括创新体制改革（加快培育新质生产力）、财税体制改革（释放地方活力）、金融体制改革（培育耐心资本）、新一轮国企改革（提高核心竞争力、增强核心功能）等。中期广义财政扩大窗口未到，估计在政策框架下可能先要具备一系列前提：一是地方债务化解，3月22日化债工作会议强调“化债工作既是攻坚战，更是持久战”、“要以化债为契机倒逼发展方式转型”，2023年底中央经济工作会议指出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”；二是债务长效机制，“要坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”；三是财税体制改革，二十大报告指出要健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。2023年底中央经济工作会议指出要“谋划新一轮财税体制改革”。
供给侧决定结构，需求侧决定总量。对需求侧而言，短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。供给侧和需求侧均较为重要，“十四五”规划指出要需求牵引供给、供给创造需求。从供给侧和结构角度，我们可以观测2012年以来的四轮市场机会；从需求侧和总量角度，2012年主要经历了两轮较典型的名义GDP扩张。站在金融市场资产定价视角，结构线索影响P/E，总量线索影响EPS，前者的抬升需要后者去巩固。2022-2023年万得全A指数的回撤，可能与2022、2023年名义GDP增速连续偏低、缺少总量支撑有关。2024年名义GDP处于企稳修复初段，但斜率尚有不确定性，市场实质上在等待需求侧弹性的进一步确认。我们进一步总结为“短期看地产、中期看财政”。
核心假设风险：地产销售和投资下行斜率超预期；地产稳增长政策效果超预期；信贷社融防空转和挤水分短期影响超预期；美国高利率在斜率和持续时间上超预期；全球流动性波动超预期；海外逆全球化超预期
2024年一季度实际GDP同比为5.3%。二季度以来工业增加值增速大致相当，但社零和服务业增速有所走低，对应实际增长率略低于一季度。我们预计二季度实际GDP同比5.1%左右，上半年为5.2%。
实际GDP高增的背后是工业增加值同比达6%左右，部分主流工业品产量增速较高，这拉高上半年实际GDP增速0.3个百分点
部分主流工业品产量高增是一个重要背景。前5个月冰箱、空调产量同比分别为12.1%、16.7%；太阳能电池累计同比增长22.8%；汽车产量同比为6.6%；智能手机产量同比为12.0%；工业机器人产量同比8.9%；发电设备产量同比7.7%；十种有色金属产量同比6.9%。
经验上工业GDP占实际GDP的三成以上，2019-2022年占比均在31-33%之间。上半年预期的6%高于过去四年均值0.8个百分点，这拉高上半年实际增长近0.3个百分点。
名义GDP增速低于实际GDP，价格存在收缩效应意味着同期总需求低于总供给。从需求端来看，需求不足主要源于社零、固定资产投资增速偏低
名义GDP中枢低于实际GDP。一季度名义GDP同比为4.2%，二季度预计为4.9%左右，对应上半年名义GDP同比约为4.5%，平减指数大约为-0.7个百分点。
1-5月出口累计同比2.7%，预计上半年出口增速3.0%，略低于2012-2019年平均增速3.7%的水平。
回到经济学逻辑。实际GDP可以拆解为工业增加值、服务业增加值等部分，它代表着单位时间内创造的供给总量；而需求如果低于供给，则会带来价格收缩，这不会反映在当期实际GDP之上（但会影响下一期供给意愿和下一期实际GDP）；但会反映在当期名义GDP之上。
2024年以来的出口初步好转是工业增加值高开的重要背景，中国制造业产能占全球比重较高，对外需较为敏感
在前期报告《如何看铜和螺纹钢价格的走势背离》中，我们曾做过探讨：制造业景气度上升的原因是什么？我们倾向于出口的触底可能是一个关键原因。中国作为一个全球制造业大国，制造业增加值占全球比重超过30%，这意味着其外需敏感性是相对偏高的。
2023年海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均为年度负增长；2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中。出口好转带来制造业增加值增速高开。2023年出货值同比为-3.9%，2024年1-5月同比上升为3.0%。
新产业产能周期是2024年工业增加值高开的另一背景，加快发展新质生产力的背景下，地方在加快新兴产业布局
2023年底召开的中央经济工作会议强调，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。
2024年1-5月，高技术产业增加值同比增长8.7%，快于同期工业增加值同比的6.2%。其中计算机通信电子行业工业增加值同比增长达13.8%，汽车业增加值同比增长10.5%，铁路船舶航空航天业增加值同比增长11.1%。5月单月电子和汽车行业工业增加值合计对全部规模以上工业增长的贡献超过三成。
高技术产业固定资产投资增速保持着更高的增速。1-5月高技术产业固定资产投资增速同比10.4%，高投资增速意味着产能在不断形成。
2024年的另一特点是地产继续调整，地产销售和投资均深度负增长，对实际增长和名义增长均有影响，前5个月建筑产业链四大行业对PPI拖累1.5个百分点
地产销售投资的收缩是价格收缩的重要原因。前5个月建筑产业链相关的煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿物制品、化工等四个行业对PPI的拖累达1.5个百分点。
一是名义增长率不足和价格负增长的背景下，消费和投资会有一定程度观望，从而进一步影响下一期的名义增长率
在价格负增长的情况下，一则实际利率较高，储蓄具有吸引力；二则延期消费会面临更低的价格，延期投资会面临更低的成本，从而消费和投资都会有观望情绪。
二是名义增长率不足和价格负增长的阶段，企业利润率受到约束，助推降价和产能扩张，而产能扩张又会对价格形成压制，从而进一步影响下一期的名义增长率
企业盈利取决于量、价、利润率，其中利润率受价格周期影响。我们用工业企业营业收入利润率作为观测变量，其与PPI大致同周期。
逻辑上来说，如果企业的利润率较低，会助推试图通过“价格战”实现出清的行业格局；或者希望通过规模来弥补利润率，而规模的扩张所带来的市场竞争的加剧又会对价格形成新的抑制。
三是名义增长率不足和价格负增长会影响以增值税为代表的税收收入增速，从而对财政支出形成约束，从而进一步影响下一期的名义增长率
增值税、企业所得税是财政收入的重要支柱，2023年两个税种的税收收入分别占到狭义财政收入的32%、19%。
在PPI的下行期，企业盈利下行，企业所得税下降。2024年前5个月企业所得税累计同比-1.7%。
增值税的影响相对更大。在PPI下行周期，销项税额下降比进项更快，往往导致增值税的下滑幅度会比PPI更大。2024年前5个月国内增值税累计同比-6.1%。
积极财政背景下财政会尽可能扩大支出，但财政收入增速会对支出端形成约束。2024年前5个月财政支出增速为3.4%。
四是名义增长率不足和价格负增长会带来居动减少负债的行为，而这会对现期消费形成挤出，从而进一步影响下一期的名义增长率
2024年前5个月居民中长期累计同比少增-1372亿。从房地产余额来看，2023年三季度-2024年一季度已连续三个季度同比负增长。除了新增按揭下降之外，提前还贷也是影响因素之一。
2023年底，国家统计局国民经济综合统计司司长付凌晖表示，要正确认识宏观数据和微观感受之间的“温差”。
2023年底中央经济工作会议指出，要全面贯彻明年经济工作的总体要求，注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关系，不断巩固和增强经济回升向好态势。
2023年底中央经济工作会议指出：进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。
我们以央行问卷调查“未来收入信心指数”作为观测指标，可以看到它基本同步于名义GDP增速，与实际GDP增速相关性反而偏低。
政府部门收入分为财政收入和政府性基金收入，前者又分为税收收入和非税收入。其中税收收入和名义GDP的同周期性应是最强的，增值税、企业所得税、消费税等均受同期名义增长水平影响；其次是政府性基金收入，因为土地市场与名义增长相互影响，所以政府性基金收入与名义GDP同周期。
居民部门体感一则会受就业和收入影响，而就业和收入受企业盈利周期的传递；二则受居民部门投资回报率环境比如理财产品收益率的影响，而理财产品收益率主要受名义GDP及名义GDP决定的无风险利率影响。
名义GDP是宏观杠杆率的分母。国家金融与发展实验室发布2024年一季度宏观杠杆率显示，一季度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点。
权益资产本质上是对企业盈利分配权的定价，而企业盈利取决于名义GDP，所以权益资产价格受名义GDP影响。从历史经验看，除货币宽松影响估值的时段（比如2015年、2019年），其余时段股指与名义GDP大致同周期。
利率包含两部分，一部分是预期投资回报率，另一部分是通货膨胀补偿，这在微观上对应着名义GDP的构成。所以从经验规律来看，名义GDP周期和利率周期具有同步性。
汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价。其中利差在短期定价中较为关键，比如2022年以来人民币兑美元汇率与中美利差基本同步。利差又进一步受内外名义GDP周期影响，2019年以来大致同步。
我们理解2024年以来权益指数、利率、汇率走势均不同程度与同期名义GDP特征，以及关于名义GDP的预期有关。
从整体法下的ROE来看，全部A股2022-2023年分别为7.7%、7.5%，2014-2023年均值为9.0%。ROE的过去十年均值高于同期日本、韩国、新加坡；低于同期德国、美国、印度。
ROE有待于继续改善的特征可能和市场竞争较为激烈有关。中财办详解2023年中央经济工作会议精神时指出“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。国务院发展中心的研究亦指出高质量发展必须遏制地方招商的“内卷化”。
我们理解，ROE不够高的背景下，名义GDP增速就不宜太低。如果我们把企业价值理解为ROE*名义GDP增速，前者偏低会导致企业需要用产能或者产量扩张去弥补，对名义增长率下降的耐受度偏低。
首先是潜在实际增速水平。中国近年潜在的实际GDP增速应在5%以上。2023年9月，国家统计局在经济日报上的文章指出，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右。
其次是名义增速。如果经济供求均衡，那么价格水平应处于正增长区间。这意味着“潜在增长率实现+供求均衡”的情况下，名义GDP增速较大概率在6%以上。
2024年初国家金融与发展实验室报告认为，对于稳杠杆的任务而言，名义GDP的重要性远远大于实际GDP，就当前的形势而言，7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标。
4月底局会议指出，要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。
6月12日中国人民银行召开保障性住房再工作推进会。会议强调要着力推动保障性住房再政策落地见效，加快推动存量商品房去库存。
从实际GDP的角度，一季度已至5.3%，上半年预计在5.2%左右，已高于全年5.0%的目标。所以从实际GDP的角度，不易理解本轮地产政策的系统性升温。
从名义GDP的角度就比较明显，一季度名义GDP同比为4.2%，仍明显偏低；而且从价格角度看，建筑产业链是主要拖累。财政、企业盈利等微观压力也和名义GDP有关。
5月29日，国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知。从目标看，方案提出的目标主要包括单位GDP能耗、单位GDP二氧化碳排放、规模以上工业单位增加值能耗、非化石能源消费占比、重点领域和行业节能降碳改造节能量、二氧化碳减排量等。
在前期报告《节能降碳行动对产业链及PPI影响的定量分析》中，我们指出：以行业2024-2025年节能量下降要求测算，我们估计相关高耗能行业增加值降幅平均在3.0个点左右（钢铁、石化化工、有色、建材分别为3.0%、4.3%、2.0%和2.8%），平均到单年降幅在1.5个点左右。
同时，对重点用能设备能耗的要求中期将提高产能；但短期会对既有产能形成约束，并推动落后产能的退出。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出，到2027年重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平。
5月8日， 工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”。
5月17日，在工信部指导下，中国光伏行业协会在北京组织召开“光伏行业高质量发展座谈会”。提出优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用。
6月20日，国家能源局表示，2023年以来光伏行业新技术路线趋于稳定，整个产能设备投资成本大幅下降，企业不断投产先进产能以维持市场竞争力，与此同时旧有产能仍有较大规模，需要逐步退出市场，新旧产能在技术路线转换期共存也推高了行业总产能。将采取积极措施进一步规范整个光伏行业的发展秩序，推动光伏行业健康可持续发展。
推动需求扩张和供给收缩有利于名义增长中枢恢复；但一则从政策框架形成到效果呈现需要时间；二则政策力度是否足够亦有待于继续观察，对于下半年的名义增长环境来说，依然具有一定不确定性。
美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。美国2020-2021（两年平均）、2022、2023年实际GDP分别为1.8%、1.9%、2.5%。2024年预计为2%左右。
IMF预计美国财政赤字可能在2025年达到7.1%（2019年为5.8%，疫情最高点为13.9%），并在中期维持在6%以上。CBO预计2024年和2025年美国财政赤字率可能分别达到7.0%和6.5%，并在未来10年年保持在6%左右的水平。在前期报告《美国财政可持续性探讨及其对资产的影响》中我们做过分析，高赤字率补贴企业和居民部门的模式存路径依赖特征，会有很强的“退出粘性”，即只能扩大很难缩小；地缘开支、产业政策、老龄化等线索也均为赤字率推手；对选民的迎合也会影响政策走向。
疫情前五年（2015-2019年）欧元区赤字率均值为1.1%；疫情前20年欧元区赤字率均值为2.4%。
首先是美债收益率。理论上来说，所有作用于名义GDP的逻辑都会影响利率。赤字率上升支撑美国实际GDP、抬高其通胀中枢、通胀引发加息预期，均会导致美债收益率走高。疫后美债收益率高位徘徊，2024年二季度月均值波动在4.3-4.5%之间，应与赤字率上升的长期化预期有关。
其次是黄金。从经济学逻辑来看，高赤字率一则助推通胀预期，压制实际利率；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧。两个逻辑均有利于黄金定价。从经验规律看，黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性。比如80年代-2000年属于美国赤字率震荡下行的阶段，同期金价也比较弱；2003-2012年是美国赤字率高企的十年，同期金价也显著走高；2013年-2015年美国赤字率回落显著，对应金价回落显著；2016-2019年美国赤字率重新走高，对应金价走高；疫后的2020-2023年赤字率较疫情前进一步抬升，对应金价继续走高。在前期报告《如何看过去两年的黄金定价》中，我们做过详细梳理。
再次是工业金属。实际上，对于其他大宗商品比如工业金属来说，赤字率同样存在影响，赤字率走高一般情况下会带来额外的名义GDP增量，并进一步带来商品需求端预期的重估。
一是对于2035年远景目标即人均GDP达到中等发达国家水平来说，需要关注名义计价经济总量的全球比较。二十大报告辅导读本指出：“要认识到，基本实现社会主义现代化和建成社会主义现代化强国，需要达到国际公认的发展水平标准”。
二是通胀中枢和无风险利率的水位亦会影响汇率走势和内外均衡。从近年经验来看，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，则需要保持相对合理和稳定的内外利差，而利差取决于内外名义GDP增速的相对增速。
中国经济增长依然具备的优势之一是较高的人口总量，总需求存在广阔空间；二是勤奋和高劳动参与率，人力资源社会保障部亦指出“劳动参与率在世界上较高”；三是“工程师红利”（见2017年《工程师红利就是中国下一个十年的人口红利》），2023年中国PCT专利申请量全球占比为25.6%，继续创历史新高；自然指数（nature index）亦保持领先地位。保持名义GDP的稳定和扩张一则有利于就业环境稳定；二则有利于企业盈利稳定，从而支持高研发投入；三则有利于微观预期稳定，从而有利于“工程师红利”要素优势的释放。
根据中国社科院经济研究课题组（2024）的研究：1991-2007 年间，中国全要素生产率（TFP）对经济的年均贡献率达到 37.5%；随着国际金融危机爆发，中国经济逐步进入结构性减速阶段，TFP贡献率也有所下降。2008-2019 年间，中国TFP 提升对经济增长的年均贡献率为15.8%。这意味着提升TFP存在空间。
二十大报告明确指出，“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平”。
全要素生产率就是“索洛残差”，衡量劳动和资本要素投入之外的因素所带来的产出增加，提高全要素生产率本质上是通过制度、组织、技术等方式提升各要素的配置效率。发展“新质生产力”，以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，是政策框架下的重要路径之一。
中国经济高增长的经验之一是高资本形成增速，它一则带动有效需求的高增长；二则形成制造业产能和出口竞争能力；三则带动就业机会和居民收入增长。
随着地产周期触顶，地产投资进入持续负增长。2022年至2024年（前5个月）分别为-10.0%、-9.6%、-10.1%。政策稳增长背景下，预计地产投资将逐步企稳；但在人口周期变化、地产逐步向新发展模式过渡的背景下，很难回到高增长时段的状态。
如何弥补有效投资的缺口？广义财政适度扩张，带动基础设施投资、新基建投资、高端制造投资是一个可行路径。
去年底中央经济工作会议所指出，“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；“以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”；“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”；“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。
我们估计三中全会重点内容可能包括创新体制改革（围绕新质生产力）、财税体制改革（释放地方活力）、金融体制改革（培育耐心资本）、新一轮国企改革（提高核心竞争力、增强核心功能）。
简单来看，政策重点是全面深化改革、优化供给端，形成能够为发展新质生产力提供重要保障的生产关系。
从统筹债务与发展的角度理解，中期广义财政弹性扩大的前提可能还包括地方债务化解、财税体制改革、债务长效机制：
一是地方债务化解。3月22日化债工作会议强调“地方债务风险防范化解工作取得阶段性成效”、“化债工作既是攻坚战，更是持久战”、“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”、“要以化债为契机倒逼发展方式转型”。从上述表述理解，化债处于“阶段性成效”的阶段，即本轮债务化解仍在推进过程中。
二是债务长效机制。2023年底中央金融工作会议指出要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。2024年3月化债工作会议强调“要坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。
三是财税体制改革。二十大报告指出要健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。2023年底中央经济工作会议指出要“谋划新一轮财税体制改革”。预计三中全会之后，财税体制改革将会加快。按目前市场理解，财税体制改革的方向包括优化增值税的征收和收入归属；消费税征收环节后移并逐步下划地方；优化个人所得税征收范围等。
从供给端和结构角度，我们可以观测2012年以来的四轮市场线年治理非标背景下传统资产弹性收缩；“双创”和并购催生传媒互联网为主线年起三四线棚改推动县域城市化加快，消费升级主线年起贸易摩擦背景下“自主可控”进程加快，科技产业链定价线年“双碳”目标提出，新能源产业链线索出现。
2016-2017年，全球贸易周期触底叠加棚改去库存，国内朱格拉周期开启，名义GDP同比从2015年四季度的6.5%逐步上行至2017年的11-12%。
2020年-2021年，常态化阶段开启；叠加全球产业链受阻，中国制造全球份额大幅上升，名义GDP从2020年间二季度的2.8%逐步上行至2021年一二季度的21.4%、13.9%。
2022-2023年万得全A指数的回撤，可能与2022、2023年名义GDP增速连续偏低、缺少总量支撑有关。
2024年处于名义GDP修复初段，上半年名义GDP增速较去年回升幅度尚且有限，从而带来市场预期的分化。对2024年下半年来说，名义GDP的边际弹性主要取决于地产去库存的斜率。在去库存效果呈现出来之前，权益、利率均有弱势徘徊特征；若去库存效果呈现，权益和利率价格均会有对应上修。短期定价同时包含着中长期预期。对于中期来说，名义GDP的边际弹性取决于广义财政和对应的资本形成的弹性。
2016-2017年的出口上行、2018年初-2020年初的出口下行，均与同期海外库存周期同步。2020-2021年的海外库存上行周期，叠加全球供应链偏紧，共同带来中国出口在2021年的高增长；2022年初-2023年底海外库存下行周期，对应出口逐步减速，直至负增长。2023年中国出口同比-4.7%，实际上在海外去库存周期中，韩国、越南等制造业经济体也类似。2023年韩国出口同比-7.5%、越南出口同比-4.4%。
以美国制造业库存同比观测，其2024年1月在同比的-0.7%触底，2月收窄至-0.4%，3-4月连续处于同比正增长区间。从德国库存变化对GDP的同比拉动来看，德国已处于库存周期经验低位，但尚未开始库存回补。
新华社报道，欧盟委员会12日发表声明，拟从7月4日起对从中国进口的电动汽车征收临时反补贴税，税率为17.4%至38.1%不等。
一则中国相关制造业行业之所以出口高增长，是因为存在内生竞争优势，这种优势并非关税可以完全逆转；二则一季度“新三样”（电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）占出口比重为4.7%，即便是在新能源汽车关税短期扰动下行业出口下降，对总量出口影响依然可控。
地缘影响下，部分航线航运运价涨幅较大，这可能会对短期出口增速分布存在扰动。2024年6月CCFI美东航线点；CCFI地中海航线点。
逆全球化背景下，企业出口节奏可能会受到影响。5月14日美国对14种进口产品加征301关税，这导致企业可能存在在此之前加快出口的节奏。5月EPMI出口订货指标环比上行3.2个点，对6月数据存在一定预支。在前期报告《如何看6月EPMI数据》中，我们做过分析。
基数也会影响出口。2023年三季度基数明显偏低（环比1.0%，属于1996年以来同期环比最低）；四季度基数略偏低（环比1.0%，2012年以来仅高于2018、2022年）。
前5个月出口同比在2.7%，我们曾估计全年出口增速可能在“中等个位数增长”（见前期报告《3月出口数据简析》）。
进一步，我们根据近10年数据检验发现，全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性：出口年同比≈1.94*全球货物贸易量+0.34。根据WTO最新预测的2024年全球货物贸易量增长2.6%，估算我国2024年出口同比约为5.3%。
一季度和前5个月社零累计同比分别为4.7%、4.1%，低于2023年年度的7.2%、2018-2019年的9.0%、8.0%。从GDP批发零售、住宿餐饮分项看，一季度现价同比分别为5.2%、9.1%（2019年两个分项年度增速为9.6%、9.7%）；不变价同比分别为6.0%、7.3%（2019年两个分项年度增速分别为5.6%、5.5%；2018年两个分项均为6.7%）。
这两个分项中，批零绝对值要远高于住宿餐饮，对GDP影响更大。今年一季度批零的现价更弱；而不变价的增速大体处于2018-2019年之间的水平。社零的表现比较靠近于名义GDP口径下消费的表现；也就是说，社零作为一个名义值，存在价格因素的拖累。
家电零售前5个月累计同比7.0%，5月单月同比增速高达12.9%，其中应包含“以旧换新”的影响。商务部统计前5个月主要电商平台家电以旧换新销售额同比增长达81.8%。在“以旧换新”补贴、新能源汽车下乡的政策红利下，前5个月新能源汽车产量同比达33.9%。
城镇消费要弱于乡村，其中可能包含房价调整所带来的居民资产负债表效应，它会对实际消费形成一定约束
前5个月城镇消费累计同比增长4.0%、乡村消费同比增长4.7%。在前期报告《如何看5月经济数据》中，我们指出它可能和地产市场调整所带来的资产负债表收敛有关。即在房价调整背景下，居民资产负债表重估，一则带来财富效应的下降；二则带来减少负债、提前偿还负债的意愿，对现期消费存在一定挤出效应。
一季度不变价批零增速为6.0%，从社零走势来看，二季度可能在5-6%之间；下半年预计仍会在6%附近波动。
我们预计CPI下半年将较二季度逐季好转。这意味着包括社零在内的名义口径的消费增速有望好于上半年。
名义值虽然包含价格贡献，但企业盈利本身也一样包含价格贡献，名义值的消费增速也是资产定价的参照坐标之一。
从前5个月的数据来看，增速较高的主要是家电、通讯器材、体育娱乐用品。如前所述，家电包含以旧换新的影响；通讯器材处于周期性回升期；体育娱乐用品属于连续第二年高增长，应存在一定的需求趋势。
从央行调查问卷的支出方向来看，2023年起趋势性下降的是购房、大额商品；上升的是旅游、社会文化与娱乐。简单来看，服务类消费好于商品消费。
前5个月基建投资增速为6.7%，在近年属于中高增速，2018-2023年年均为4.8%；2020-2023年年均为5.8%。但基建投资呈现出两个特点：一是基建实物工作量形成滞后于投资完成额。上半年石油沥青装置开工率徘徊在30%以下的低位；混凝土价格指数延续下行趋势；二是铁路、水利等投资较快，前5个月分别为21.6%、18.5%，这些绝大部分都是中央项目，这意味形成拖累的主要是地方基建投资。
去年1万亿增发国债至今年2月已全部下发完毕；今年6月底之前要全部完成开工。专项债至6月进度为38%左右，其中5月环比加快，下半年发行进度大概率继续加快。
一是土地出让收入是专项债偿债资金的重要来源之一，土地出让收入下行对项目风险收益评估存在影响。优质基建项目较为稀缺的背景下，项目审核一般更加严格。
二是化债背景下，项目配套融资存在约束。银行存在对城投公司的投放更加审慎的情况，将导致发放进度慢，以及投放规模边际减少的状况。这可能是部分地区专项债发行节奏较慢的原因之一。
一般来说，“专项债发行-资金拨付-项目签约-项目开工-实物工作量”是一个连续的过程。如果三季度是专项债发行密集期，则项目开工将进一步滞后于这一时段。
建筑业PMI新订单是一个重要的观测变量，后续我们可以把它当作“项目签约”阶段的影子指标，目前这一指标拐点尚待出现。
第一阶段是放松限购。4月底局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，各地陆续放松限购政策。第二阶段是“517地产新政”放松金融条件。央行等部委发布通知，明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金利率，推出保障性住房再等。
第三阶段是推动收储去库存。6月7日国常会定调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。6月12日央行在济南市召开保障性住房再工作推进会，标志着收储去库存开始加速。
一是在本轮各项政策叠加的背景下，二手房成交5月以来好转明显，但新房相对不太明显，显示房地产市场面临的情况相对仍比较复杂和严峻。
二是目前的再规模3000亿元，对于化解目前的房地产库存来说可能会资金量不够，带来库存去化程度有限。
第一，假设今年地产销售年度下行15%（前5个月-20%，下半年基数较低），至9.5亿平左右，则本轮地产销售面积较峰值（2021年的17.7亿平）下行已47%左右，就代际人口等基本面来说已反映比较充分。以日本土地所有权转移登记件数观测，日本从1989年至2010谷底的成交下降比例也只有49%，且并非一步完成。
第二，收储并不是“广撒网”，考虑到第一阶段收储可能是宏微观条件都具备的部分重点城市，那么这部分城市最终的库存去化比例可能比市场理解的要更高。
第三，新房相较于二手房来说市场更为弱势主要与价格预期有关，二手房是双边定价，出清过程相对较快。如果新房价格环比在下行过程中，那么真实需求也会处于观望状态。所以“收储去库存”所要起到的是一个撬动作用，如果能够撬动价格企稳，则居民部门主动加杠杆过程就会形成接续。第四，在城投产业化转型已经是大趋势的背景下，“收储”一则是加快产业化破局；二则有助于形成一部分稳定收益的公共服务类资产；三则服务于国家战略，同时又可以激活现金流，对地方城投来说会具备一定吸引力。
第五，政策周期还没有结束。目前这一模式仍处于尝试性推进的阶段，在推进过程中，政策资源有较大概率会继续累加。
2024年前5个月制造业投资同比增长9.6%，高于去年的6.5%。制造业投资增速偏高背后可能存在着几种驱动力量：
一是“大规模设备更新”。3月初，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（下文简称“行动方案”）。在政策红利影响下，前5个月设备工器具投资增速高达17.5%，5月设备工器具的购置投资对全部投资增长的贡献率达52.8%。通用设备、专用设备行业前5个月投资增速分别为13.5%、12.7%，均快于整体。二是外需修复对制造业投资的带动。以出口的大行业计算机通信电子、纺织服装为例，前5个月投资增速均为14.8%；设备更新叠加船舶出口高增长背景下，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长34.7%。
三是新产业产能周期的带动。比如新能源影响下的电气机械及器材由于去年面临高基数（去年全年32.2%），今年前5个月投资同比增速为8.1%；新能源等行业上游的有色金属冶炼和加工行业，前5个月投资增速为18.4%。
四是疫后需求修复所带来的产能修复，叠加供应链特征的变化，比如食品制造、农副食品加工，前5个月投资增速分别为29.7%、21.4%。
6月21日，财政部等四部门联合发布通知，明确中央财政会同有关方面实施设备更新财政贴息政策。银行向经营主体发放的符合再报销条件的，中央财政对经营主体的银行本金贴息1个百分点168娱乐app下载。
一是交通运输设备。5月底交通运输部等十三部门印发关于《交通运输大规模设备更新行动方案》的通知。
二是用能设备。《行动方案》指出，2027年“重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平”和“环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升”，用能设备根据使用场景分布在工业设备、信息通信设备、交通运输设备、商用设备、家用电器、照明器具等六大领域。
三是工业数字化领域。《行动方案》提出产业数字化相关的两个目标，2027年“规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%”。
一是“需求冲击”，即由于外生需求冲击，价格中枢整体下台阶的，如租金、一般服务、建筑产业链价格。二是“供给冲击”，即由于供给增长或者技术进步较快，价格下行较为明显的，主要是新兴产业相关，如汽车（包含PPI中的汽车制造、CPI中的交通工具）、电气机械、计算机电子。
三是“疫后修复”，即由于前几年需求受损明显，疫后需求集中回升导致价格比疫前更高的，如旅游。四是“周期特征”，即整体是周期波动特征，如食品、消费品、能源。
五是“基本平稳”，主要是一些需求刚性的行业或公用事业，如粮食、水电燃料、通信、中药、烟草制造等。
从上述框架可以看出，目前物价位置低，是因为同时包含了需求冲击、供给冲击和部分价格的周期性低位。
食品价格周期很大程度上和猪周期有关。从绝对价格来看，2024年5月中旬起有一轮幅度较大的回升，至6月中旬后进入调整；从同比看，猪肉价格同比去年11月见底，至今年5月连续第6个月回升，仍处于一轮猪肉周期经验上行期的前段。
消费品呈现周期性主要源于两个逻辑：一是消费品上游是PPI，受PPI周期性的传递；二是消费品受收入效应影响，而收入是名义GDP的函数。从这两个角度可以理解目前处于同比偏低位，刚经历的谷底是2024年1月。
IPE布油价格同比本轮底部是2023年6月，目前是同比回升的第四个季度。从基数来看，2024年11月至明年1月会面临更低的基数。从绝对价格来看，按照美国能源信息署（EIA）6月11日预测，Q2-Q4布油预计分别为83.71美元/桶、83.25美元/桶、86.64美元/桶，即绝对价格依然处于震荡上行的趋势中。
今年二季度起，政策一则加快推进房地产去库存；二则推进高耗能行业节能降碳，以及锂电池等行业产能优化。
两个政策方向分别会带来需求修复和供给收缩，均有利于价格修复；但具体的修复幅度则取决于政策效果。对这一点，需要未来进一步观测和评估。
下半年GDP存在三大支撑因素：一是今年财政在节奏上整体后置。三季度地方债发行加速，前期发行项目开工加速，有望对基建形成一定带动。
二是大规模设备更新仍在加码的过程中，财政贴息有望对目前增速较高的制造业设备投资“空中加油”。三是收储去库存的新一轮地产政策有望对三季度地产销售投资带来一定积极影响。
不利因素一是节能降碳对高耗能行业增加值存在约束；二是在房价指数环比收缩背景下，消费增速中枢偏低。
预计三四季度环比季调增速分别为1.2%、1.4%，对应同比5.0%、5.2%。全年节奏呈浅“U”型，增速约至5.1%。
在投入产出表之下，我们保守假设2024年政府消费和居民消费增速分别为4.0%和6.0%；地产投资和基建投资增速分别为-9.0%和6.8%（前5个月同比6.7%）；制造业投资和出口投资增速分别为8.0%（前5个月同比9.6%）和4.0%，则全年实际GDP同比就可以实现5.1%左右。
价格的基数优势集中在二季度、四季度。猪周期回升、节能降碳影响、原油季节性上行、地产去库存所带来的产业链影响等将构成新涨价因素。
中性情况下，平减指数预计年度回升至0.1%-0.2%，对应名义增速与实际增长的差距逐步收敛，全年名义GDP同比或至5.3%左右。
新华社报道，欧盟委员会6月12日发表声明，拟从7月4日起对从中国进口的电动汽车征收临时反补贴税，税率为17.4%至38.1%不等。外交部指出，中方敦促欧方尽快终止调查，避免损害中欧经贸合作及产业链供应链稳定。如果欧方一意孤行，中方绝不会坐视不管。美国大选年的贸易政策也是敏感点之一。特朗普声称将对来自外国的进口商品加征关税，并对进入美国的中国商品征收至少60%的关税。
随着美国通胀中枢逐步下行和就业市场逐步松动，中性假设下最早三季度末、最晚四季度末将进入降息周期。
但这一过程仍存在较多变数。如果美联储信号较预期偏紧，可能会带来美债收益率和美元指数超预期上行，从而对全球流动性环境带来扰动。
从70城新建商品住宅价格指数来看，5月环比为-0.7%，环比降幅较前值有所扩大；全国城市二手房挂牌价指数也在继续下行。
价格下行会对销售、投资带来负面影响。尽管房地产市场已较大概率处于企稳过程中，不排除会有尾部风险存在，个案信用风险亦有可能会出现。
年初以来，央行推动信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息，这有助于信贷结构健康、社融结构优化及更好地支持实体，理论上对真实融资需求影响较小。
但在推动社融挤水分的过程中，不排除融资环境存在一定波动。从BCI“企业融资环境指数”来看，6月的43.4是2022年6月以来新低。